Mark Holman (Vontobel)

"La posibilidad de un tipo de inflación que haga actuar a la Fed ha aumentado"

El consejero delegado de TwentyFour AM, boutique de Vontobel AM, analiza algunas de las claves del mercado de renta fija distorsionado por los tipos cero y las compras masivas de los bancos  centrales. 

Mark Holman, CEO de TwentyFour AM (Vontobel AM)
Mark Holman, CEO de TwentyFour AM (Vontobel AM)
Archivo / L. I.
Mark Holman, CEO de TwentyFour AM (Vontobel AM)

El mercado de la renta fija está más agitado que nunca como se está observando con el repunte de las rentabilidades de los bonos gubernamentales en Estados Unidos en los último meses. Las expectativas de crecimiento y de repunte de la inflación están centrando ya el debate sobre cuándo se deben retirar el estímulo y cómo ha de hacerse esta estrategia por parte de los bancos centrales. También sobre las oportunidades de inversión en este segmento más conservador. ¿Cuál es el escenario para la renta fija? ¿Las políticas monetarias pueden pesar? Mark Holman, consejero delegado de TwentyFour AM (Boutique de Vontobel AM), explica cuál es el escenario que tener presente y los retos a futuro.

Pregunta: Con tipos de interés tan bajos (e incluso negativos en algunas áreas), ¿qué papel creen que debería desempeñar la renta fija en una cartera?

Respuesta: A pesar de los tipos de interés bajos, para mí, el papel de la renta fija no ha cambiado; debería ser la parte defensiva de la cartera y, desde luego, en estos momentos es la fuente de ingresos más fiable en comparación con la renta variable. Hay algunos otros beneficios, como el hecho de que tradicionalmente ha tenido correlaciones negativas con otras clases de activos. Sin embargo, con tipos de interés tan bajos, ahora estos beneficios son mínimos, de modo que como gestores tenemos que adoptar una forma de pensar menos estática y un posicionamiento que nos permita alcanzar los objetivos de los clientes de manera óptima.

P: El debate vuelve al papel de los bancos centrales, ya que el crecimiento económico puede hacer que despunte la inflación ¿Cree que estamos ante un posible Taper Tantrum en EEUU?

R: Las expectativas de inflación de Estados Unidos también han experimentado un impresionante movimiento al alza. La tasa de equilibrio a 5 años ha alcanzado la zona del 2,40%, frente al 1,96% de finales de año. Este nuevo nivel es más significativo ya que las expectativas de inflación no han sido tan altas desde 2011 y han pasado muy poco tiempo por encima del 2,50% en los últimos 20 años. Sabemos que a partir del mes que viene veremos algo de inflación real a medida que los efectos de base del índice empiecen a surtir efecto, pero con algo menos de 9 millones de puestos de trabajo aún por sustituir, damos poca importancia a las cifras que se publiquen en los próximos meses. Sin embargo, estos datos servirán para recordar a los inversores que deben tener en cuenta las expectativas de inflación a un plazo algo más largo, que podrían ser más relevantes.

En nuestra opinión, las posibilidades de experimentar el tipo de inflación que provocaría la actuación de la Fed han aumentado. Vale la pena considerar estos factores. Por un lado, es posible que el crecimiento de la economía de EEUU en el segundo trimestre sea muy fuerte. Todavía se gastarán 1,9 billones de dólares de estímulo fiscal en este periodo. También es importante el hecho de que los bancos han estado prestando durante toda la pandemia y que estarán dispuestos a aumentar aún más sus balances en las condiciones fértiles de la segunda mitad del año.

Todo esto configura un escenario en el que los consumidores han estado ahorrando y están dispuestos a gastar, aunque actualmente esta demanda reprimida es una conjetura, esperamos ver pruebas reales. Todo nos lleva a pensar que las expectativas de inflación más altas pueden llegar a cumplirse por sí solas en los próximos meses.

P: ¿La Fed tiene que preocuparse?

R: Pensamos que no será así; probablemente acogerán con agrado unas expectativas de inflación algo más elevadas, ya que les ayudarán a alcanzar sus objetivos. Con tantos puestos de trabajo por cubrir, ni siquiera se plantean pensar en su política monetaria, pero la rapidez con la que se recuperan estos puestos de trabajo es clave. Los movimientos del mercado laboral suelen ir por detrás del ciclo y ser más lentos que otras cifras económicas, pero hay que reconocer que la velocidad con la que se han movido algunas variables económicas en este ciclo no tiene precedentes. Lo que podría preocuparles ahora mismo es el ritmo de cambio de los mercados de tipos. Si los rendimientos del Tesoro se disparan y siguen haciéndolo, esto puede traducirse en un endurecimiento de las condiciones financieras y otras clases de activos pueden verse atrapados en la venta de los precios de los bonos. La Fed no querría que esto se produjese.

P: Con más del 30 % del universo de bonos registrando rendimientos negativos, ¿dónde podrían invertir los clientes para obtener un rendimiento positivo?

R: Con el firme respaldo actual de los gobiernos y los bancos centrales y una sólida recuperación económica prevista para el segundo semestre de 2021, vemos que los diferenciales de crédito se siguen contrayendo este año y esperamos invertir principalmente en crédito para intentar aprovechar esto. No obstante, para nosotros todavía es demasiado pronto para hacer nuestra selección en las categorías de rating más bajo de forma significativa, ya que históricamente es en ese segmento donde han ocurrido la gran mayoría de los impagos y creemos que es posible que esta tasa siga aumentando durante la primera parte del año. En cambio, damos preferencia a las empresas que nos parece que tienen balances contables sólidos y una mayor visibilidad sobre las ganancias futuras. En nuestra opinión, actualmente hay mejores fuentes de prociclicidad, como las CLO europeas, los bonos financieros subordinados y los bonos híbridos corporativos.

P: ¿Es la duración el principal riesgo de una inversión crediticia en 2021?

R: La duración de los tipos de interés ha adquirido mayor importancia ahora que los demócratas han tomado el control del Senado de los Estados Unidos, impulsando las perspectivas de más estímulos por parte de la administración Biden y, en opinión de algunos analistas, una mayor inflación que presione a la Reserva Federal a efectuar subidas anticipadas en los tipos de interés. La «ola azul» de Biden nos llevó a cambiar nuestra proyección de cierre de año para el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, de 1,3 % a 1,5 %. Pero, si bien creemos que la inflación subirá en 2021, no la vemos como un problema para la Reserva Federal a corto plazo. En 2020 se destruyeron cerca de 9 millones de puestos de trabajo en Estados Unidos y esa considerable capacidad productiva sin utilizar que existe en el mercado laboral significa que difícilmente surgirán presiones salariales, lo cual, en nuestra opinión, sería el factor principal que llevaría a la Reserva Federal a contraer la política monetaria.

P: Después de la reducción de los diferenciales de alta rentabilidad y la ausencia de una oleada de impagos, ¿podrían estos bonos ofrecer oportunidades atractivas de riesgo-rentabilidad con los diferenciales actuales?

R: Creemos que todavía hay puntos básicos por los que apostar en la alta rentabilidad. Las ganancias se han convertido en un producto básico muy escaso; con tasas de efectivo de casi cero que parecen estar bien afianzadas, creemos que la demanda de ganancias en esta década se puede satisfacer con el crédito. Los diferenciales de alta rentabilidad se han contraído significativamente, de tal manera que ahora estamos en torno a 100 pb de las contracciones del ciclo anterior: un escenario de rentabilidad en el peor de los casos en High Yield (HY) global. Pero esperamos que esta brecha se cierre más en 2021, de manera que todavía quedan oportunidades. Consideramos que la HY superará el rendimiento de IG (Investment Grade) de manera considerable este año, pero esperamos que haya una compresión de los diferenciales entre los grupos de ratings. 

Hay áreas de alta rentabilidad en las que, hasta ahora, los inversores han participado con precaución, empresas con balances contables que no parecen muy sólidos o sin tantas reservas para superar este entorno difícil. De este modo, pudimos ver que los diferenciales CCC alcanzaron a los B, los B a los BB y los BB al IG. No obstante, esto no significa que se puede comprar todo. Yo esperaría un aumento de los impagos de en torno al 7 % en Estados Unidos y de en torno al 5 % en Europa antes de que vuelvan a caer hacia el cierre de año. Como consecuencia, recomendamos una dosis saludable de precaución en los grupos de ratings más bajos, de donde históricamente provienen la inmensa mayoría de impagos.

Como gestor activo, ¿qué palancas podría utilizar para obtener una rentabilidad positiva pese a los bajos rendimientos iniciales?

R: Para nosotros, la gestión activa es poder responder rápidamente a los cambios en las condiciones económicas y del mercado, tanto para intentar proteger a nuestros clientes de los riesgos emergentes como para intentar asegurarnos de que puedan aprovechar las oportunidades. Por ejemplo, el impacto de la COVID-19 en el primer trimestre dio lugar al cambio más rápido y más completo en la asignación de activos de los cinco años de historia de nuestra estrategia Strategic Income global. 

Entre mediados de marzo y el 31 de octubre se añadió el equivalente a unos 1.910 millones de libras esterlinas de activos de crédito (equivalente al 51,62 % de los activos de la estrategia), ya que buscábamos aprovechar el repentino fin del ciclo de crédito y una recuperación posterior en los precios de los activos. Esperamos que esta flexibilidad cumpla nuevamente un papel fundamental en 2021: en un inicio, porque tenemos previsto adoptar una postura más procíclica y alejarnos de las curvas de subida de los tipos de interés, pero, posteriormente, porque esperamos tener la oportunidad de recuperar el equilibrio con más posiciones risk-off si los diferenciales de crédito alcanzan nuestros objetivos. Consideramos que las oportunidades para recuperar el equilibrio pueden ser cruciales para nuestro objetivo de proteger a los clientes de cualquier descenso de los diferenciales de crédito, además de ser una herramienta que las estrategias pasivas no pueden replicar.

P: ¿Existen determinadas clases de activos o sectores que los inversores deberían evitar?

R: Como ya he repetido anteriormente, seríamos precavidos con la deuda en bonos soberanos a más largo plazo, cuando los rendimientos se restablezcan al alza. De igual manera, cabe la posibilidad de que la deuda en bonos corporativos de alta calidad no tenga suficiente diferencial para compensar este movimiento. Además, consideramos que los inversores deben tener cuidado de no confundir una recesión cíclica con cambios estructurales y perturbaciones en determinadas industrias. Los sectores del turismo y la hostelería parecen haber sido los más afectados por la pandemia, pero el comercio al por menor y la automoción, por ejemplo, ya estaban bajo la presión del cambio estructural antes de la COVID. El mercado inmobiliario comercial constituye otro sector que afronta un cambio estructural acelerado debido a la pandemia. También estaremos atentos a los cambios normativos. Al igual que sucedió con los bancos tras la crisis financiera mundial, nos sorprendería no ver que otros sectores que necesitaron ayuda en 2020 deban afrontar cambios normativos para intentar hacerlos más resistentes para el futuro. Si bien en un inicio los mercados no suelen responder bien a una mayor carga normativa en cualquier sector, estos cambios podrían representar una nueva serie de oportunidades para los titulares de bonos (tal como sucedió en el sector bancario después de 2008) cuando los balances contables en los sectores con recientes cargas normativas comiencen a mejorar.

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