Roberto Scholtes Ruíz (UBS)

"España corre el riesgo de italianizarse si no aprueba más reformas estructurales"

Roberto Scholtes Ruiz, director de Estrategia de UBS en España
Roberto Scholtes Ruiz, director de Estrategia de UBS en España
UBS
Roberto Scholtes Ruiz, director de Estrategia de UBS en España

La combinación de las reformas estructurales necesarias y el respaldo que España reciba del fondo de recuperación puede devolver a nuestro país a un crecimiento económico de entre el 1,5 y el 2% los próximos años. Sin esas reformas, corremos el riesgo de "italianizarnos". En una entrevista a La Información, Roberto Scholtes Ruiz, director de Estrategia de UBS en España descarta que el Banco Central Europeo vaya a tener que adoptar medidas para recapitalizar la banca como consecuencia de la crisis del coronavirus, pero sí ve probable que el organismo se vea obligado a ampliar su bazuca de compra de activos públicos y privados antipandemia (PEPP) hasta 1,5 billones entre éste y el próximo ejercicio. 

¿Qué valoración hacéis del fondo de rescate presentado por Bruselas? ¿Cumple con las expectativas para España y la UE? 

La valoración es muy positiva. Obviamente queda por delante un periodo de intensas negociaciones, el fondo de recuperación o el presupuesto de la Unión pueden sufrir todavía buenas modificaciones en cuantías y destinos, pero en cualquier caso es un paso muy prometedor. No tanto por el importe o por la ambición, sino sobre todo porque muestra el camino por el cual la Unión Europea reforzaría su capacidad de actuación, se dotaría de recursos tributarios propios y ganaría, por lo tanto, capacidad de financiación y de gasto e inversión no solo para este fondo de recuperación, sino para el futuro.

¿Es solo el inicio de algo más grande?

Es el inicio, probablemente, de la política fiscal de la Unión Europea que tiene que ser un complemento absolutamente esencial al Banco Central Europeo, que ya está haciendo mucho más incluso de lo que se esperaba en términos de expansión cuantitativa, de financiación, de monetización de la inmensa deuda pública o de evitar episodios en los cuales los circuitos de financiación pierdan funcionalidad. Lo ha hecho inyectando liquidez a la banca, relajando los criterios de solvencia y, por supuesto, comprando directamente bonos corporativos. Parece que a partir de ahora la Unión Europea o la zona euro no solo andarán a la pata coja como hasta ahora solo con la política monetaria, sino que poco a poco también se va a dotar de instrumentos de política fiscal.

¿Servirán las cifras que se están manejando en el caso español para despejar las dudas que pueda haber en los mercados?

Las dudas en los mercados, de hecho, ya están bastante resueltas con las compras masivas del BCE. Los anuncios de compra de activos de 1,1 billones de euros este año, de los cuales casi un billón serían deuda pública (a España le tocan casi 120000 millones de euros) suponen absorber déficit público por un 10% del PIB. De ahí que la prima de riesgo ya en las últimas semanas venga bajando progresivamente. Las simulaciones que ha hecho la Comisión Europea basándose en necesidades de capital, de inversiones, en la situación de desempleo o en la necesidad de ayudas sociales, estiman que a España le podría corresponder una quinta parte del fondo, 150.000 millones de euros. Luego, en neto, hay que restar las contribuciones que España de forma ordinaria haga al presupuesto, que son unos 67.000 millones. Así que el neto serían unos 82.000 millones de euros, que es como un 6,5% del PIB, a repartir entre 2021 y 2024, un tercio de los cuales además serían préstamos.

Hay que tener muy claro que este fondo de recuperación no va a suponer transferencias directas al Tesoro Nacional. No es algo que resuelva el problema de corto plazo de que se dispare el déficit o la deuda pública. Es realmente un elemento de recuperación económica plurianual y que simplemente permitirá que la recuperación a partir del 2021 tenga continuidad y pueda ser algo más vigorosa de lo que sería sin este tipo de políticas fiscales europeas. Así que hay que distinguir lo que son financiaciones directas de este fondo, que realmente se parecen más a los tradicionales fondos estructurales y de la Comisión de Cohesión de la Unión.

¿Tendrá que aumentar el Banco Central Europeo la dotación de su programa PEPP?

Sí, lo vemos bastante probable. Con todo el ruido que creó la sentencia de la Corte Constitucional alemana quizás no lo anuncien todavía en la reunión del 4 de junio y lo dejen para algo más tarde porque, como he dicho, ya con lo anunciado tienen para absorber déficit públicos por un 10% del PIB. Contemplamos que entre 2020 y 2021 puedan incluso llegar a duplicarlo hasta el billón y medio de euros y permitiría, por lo tanto, absorber el año que viene también otros déficit públicos de casi similar cuantía. Se ha convertido en un instrumento muy potente y que además requerirá la reinversión casi perpetua de los activos que haya adquirido.

Por lo tanto, el mensaje de fondo es que sí, la deuda pública de España puede saltar al 115 ó 120% del PIB, pero ya al final de este año el BCE tendrá una tercera parte de esa deuda. Por lo tanto, en la práctica el Tesoro sólo tiene que encontrar inversores privados para refinanciar deuda por 80 puntos del PIB, no por esos 120. Así que era un elemento fundamental en esto que venimos en llamar la represión financiera, el abaratamiento constante de los costes de financiación de la deuda pública y, por lo tanto, que la deuda pública pueda ser más elevada, pero cada vez se detraigan menos recursos del presupuesto y sea más sostenible.

¿Harán falta medidas preventivas de apoyo al capital de los bancos por parte del organismo?

No, porque lo que tenía que hacer ya lo ha hecho en dos sentidos. El primero, inyecciones de liquidez. El nuevo PELTRO, relajar y mejorar las condiciones incluso de los TLTROs, de las barras libres de liquidez que había anteriormente. Y luego ha relajado las normas de solvencia, retrasando la entrada en vigor de algunas de ellas. Y eso, en la práctica lo que libera es capital a los bancos para que, bien puedan absorber las pérdidas por morosidad que se produzcan en estos años, o bien para incluso poder incrementar su cartera de crédito. La banca europea, salvo contadísimas excepciones, está en una posición de solvencia mucho más fuerte que en la crisis anterior, así que no creemos que hagan falta medidas de recapitalización.

¿A pesar incluso de la situación por la que están atravesando los bancos en bolsa? Porque el castigo es mucho mayor que el que están registrando otros sectores también con esta crisis del coronavirus.

Sí, pero aquí hay varios factores que entran en juego. Uno, obviamente, es que estamos en una recesión muy profunda, la más profunda prácticamente de la historia desde que hay registros, que va a llevar a un aumento de la morosidad, a una depresión de los beneficios en el corto plazo. Pero lo importante es que la actuación del Banco Central Europeo, en sintonía con todo el resto de bancos centrales, lo que hace es consolidar, perpetuar el régimen de tipos de interés cero e incluso negativos, combinado con ese aplanamiento de las curvas que produce la expansión cuantitativa y, por lo tanto, hacer que los bancos de forma estructural estén en un régimen de bajísimas rentabilidades, de retornos por debajo del coste del capital, de baja generación orgánica de recursos para poder crecer la cartera de crédito.

Esos factores combinados son los que claramente han hecho que el sector bancario sufriera más en las caídas. Ahora estamos viviendo un período de intensa rotación sectorial y de estilos, pero en UBS vemos improbable que la banca sea uno de los sectores que lidere las alzas bursátiles de forma sostenida en este nuevo ciclo que estamos a punto de empezar.

¿Tenemos que estar preparados aún para más volatilidad en los mercados en el corto o medio plazo?

Sí, por supuesto, pero nada parecido a lo que vivimos entre marzo y principios de abril. La dinámica de ventas forzadas de liquidación de cartera, sobre todo de gestión cuantitativa -que venden de una forma inmediata con derivados indiscriminadamente todo tipo de activos- que hace que salten las volatilidades, las correlaciones... eso ya ha quedado atrás. Ahora mismo esas dinámicas están muchísimo más estabilizadas y lo que tenemos que digerir todavía es un flujo de noticias económicas empresariales muy negativas... Algunos sectores que van a tardar bastante tiempo en recuperarse, bastante incertidumbre sobre que algunos países puedan sumarse a ese carro de las recuperaciones...

Los múltiplos bursátiles han saltado ya muchísimo, es decir, ya están descontando la recuperación de los beneficios que pueda haber en la segunda parte de este año e incluso en todo 2021. Y en algún momento en 2021, quizás, los bancos centrales empiecen a girar el mensaje y anticipen que acabarán estas expansiones cuantitativas e incluso pueda que venga alguna subida de tipos. Así que veremos episodios de corrección, veremos episodios de volatilidad, pero nada parecido a lo que vimos hace un par de meses.

¿Se produciría ese giro de los bancos centrales a finales del año que viene?

Nosotros prevemos que en medidas efectivas de final de la expansión cuantitativa e inicio de la subida de tipos será en 2022 y, aún así, lo que tenemos absolutamente claro es que los bancos centrales, también ya los del mundo anglosajón (la Reserva Federal, Banco de Inglaterra, Canadá y Australia) se han instalado estructuralmente en tipos de interés por debajo de la inflación, es decir, en tipos de interés reales negativos, que no es más que un inmenso mecanismo de detracción de rentas desde los ahorradores en favor de los deudores. Es la única forma de hacer sostenible esa inmensa deuda pública, haciendo que ésta vaya convergiendo paulatinamente al cero por ciento y, en ese sentido, nos vayamos a una japonización. Japón tiene muchísima deuda pública, pero con un coste medio prácticamente de cero y con casi la mitad de esa deuda en manos de su banco central, por lo que no está en una dinámica insostenible.

¿Qué sectores o activos consideráis para sobrellevar ese periodo que aún queda de incertidumbre macro y empresarial? 

Creemos que hay que distinguir entre el corto y el medio o largo plazo. En el corto plazo, con las subidas bursátiles tan fuertes que hemos tenido, con esos múltiplos que se han ido ya por encima de las 20 veces beneficios en Estados Unidos, creemos que hay una mejor relación tanto en el riesgo como en el crédito. Los bonos corporativos, tanto de grado de inversión como bonos basura en Estados Unidos y en Europa, y los bonos emergentes, especialmente su deuda soberana denominada normalmente en dólares. Aquí es donde creemos que todavía esos activos con sus primas de riesgo, sus diferenciales, están descontando un entorno económico financiero más negativo del que descuentan las bolsas.

Prevemos una compresión de diferenciales crediticios y, por lo tanto, unos retornos que nos parecen bastante atractivos. En los próximos 12 meses algo más del 2% en los bonos con grado de inversión, del orden de un 4% anual en bonos ‘high yield’, 6% en los bonos emergentes... Y esa recuperación creemos que se va a producir aunque volvamos a tener episodios de volatilidad en las bolsas y a pesar de que los datos económicos empresariales sean todavía muy negativos durante un tiempo.

¿Y a medio y largo plazo?

Si tomamos la perspectiva de medio y largo plazo, desde nuestro punto de vista, esta crisis no hace más que acelerar muchas de las transformaciones estructurales que ya vivíamos en los últimos años. El lema de UBS de cómo será el mundo post-Covid es que vamos a un mundo más endeudado, menos globalizado y más digital. Más endeudado significa que los bancos centrales tienen que “robarle” a los rentistas para hacer sostenible la deuda pública y nos empuja a tener esa exposición de crédito. Menos globalizado significa que va a haber una cierta relocalización de actividad productiva, así que negocios relacionados con la automatización, con la robótica, con la relocalización industrial, van a ser beneficiados.

Y vamos a un mundo más digital en el que esas transformaciones de comercio, banca electrónica, inteligencia artificial y demás van a coger muchísimo protagonismo. Así que como inversores a medio y largo plazo, creemos que debemos ser capaces de obviar el ruido, la volatilidad que podamos tener en los próximos meses, y estar sentados en esos negocios que se benefician de las transformaciones estructurales,

¿Cómo veis la renta variable europea?

En el corto plazo, teniendo ese rebote y mejor comportamiento relativo por la rotación sectorial y de estilos del mercado, la mayor resistencia durante la crisis de sectores tecnológicos o farmacéuticos, se está empezando a poner en precio que sectores industriales, de transporte, turismo o el propio sector bancario no están tan mal en el inicio de esa nueva crisis. Esto permite que las bolsas europeas temporalmente puedan comportarse un poco mejor que las estadounidenses y las emergentes, pero si lo miramos con una perspectiva de medio y largo plazo, la composición sectorial de las bolsas europeas y particularmente de la española, con más peso de sectores tradicionales amenazados estructuralmente (como pueden ser el sector bancario, el sector de telecomunicaciones, algunas partes de la industria...), creemos que no tiene ese potencial de crecimiento de largo plazo.

No cuenta, por un lado, con el impulso de los sectores tecnológico o farmacéutico, muchísimo más presentes por ejemplo en la bolsa estadounidense, o con el crecimiento estructural demográfico de sus economías y la incorporación masiva a las clases medias que trae un aumento del consumo de negocios, de educación, turismo y demás que sí hay en los países emergentes, especialmente de Asia emergente. Así que, coyunturalmente la Bolsa europea lo hará bien, pero en el medio y largo plazo creemos que no será de las bolsas ganadoras y preferimos ese enfoque temático transversal que nos exponga de forma global a esas macrotendencias.

¿Crees que nuestro país va a poder salir de esta crisis sin reformas estructurales?

Salir técnicamente de la crisis, sí. Saldremos de la recesión ya en el tercer trimestre. Otra cosa es el vigor con el que podamos hacerlo. Es decir, al final que podamos poner en marcha reformas estructurales y garantizar la sostenibilidad de las cuentas públicas, con un desequilibrio estructural mucho menor del que venimos arrastrando en la última décadas, es fundamental para evitar que nos italianicemos en términos económicos y al final nuestro crecimiento económico medio del ciclo apenas esté en el 1%. En este proceso de desglobalización, de relocalización parcial de algunas actividades productivas, de transición energética, de ‘boom’ de las energías renovables, en España tenemos claramente algunas ventajas competitivas que habría que explotar.

Reformas estructurales en el sentido de mejorar la eficiencia de las Administraciones Públicas, de evitar que resten espacio a las actividades privadas, fomentar una educación mucho más adaptada a las necesidades de este mundo digital y en plena transformación, aprovechar esas ventajas competitivas, energéticas, también turísticas, nos podría dar un impulso extra de crecimiento que, combinado con el Fondo Europeo de Recuperación, nos podría devolver durante algunos años a crecimientos de entre el 1,5 y el 2%. Así que está en nuestras manos. Está en manos de nuestros políticos que podamos aprovechar esa oportunidad, esa coyuntura también de tipos de interés tan bajos, para acometer las reformas.

¿Os preocupa que las tensiones entre EEUU y China puedan acelerarse de cara a las elecciones presidenciales de finales de año?

Sí. Los analistas políticos de UBS claramente esperan que en los próximos meses estas tensiones estén en un nivel muy elevado, pero mucho más en la retórica que en las acciones efectivas. El presidente Trump no puede arriesgarse a dañar aún más la economía, rompiendo el tratado comercial de ‘fase 1’ o buscando un enfrentamiento muy duro con China. Es cierto que ahora mismo en la opinión pública estadounidense sí que hay un consenso contra China, de culparle de muchos de los males que sufre su economía y, por lo tanto, este tipo de declaraciones van a ser una fuente constante de ruido y volatilidad en los mercados. No esperamos un aumento de aranceles, una ruptura de ese pacto comercial tan frágil y parcial que se firmó a finales del año pasado y por lo tanto, algo que no va a impedir que efectivamente este ciclo económico, la recuperación, vaya progresando en los próximos trimestres.

¿Creéis que Reino Unido va a tener que renunciar al calendario previsto del Brexit a causa de la crisis del coronavirus?

Sí, así es. Lo que no sabemos a estas alturas es si lo que van a hacer es ampliar seis meses quizás el período de negociaciones, es decir, retrasar nuevamente la fecha efectiva de salida del Reino Unido del mercado único, o si lo que van a hacer es firmar un acuerdo comercial de mínimos por el cual el Reino Unido seguiría a todos los efectos prácticos en el mercado único de mercancías, pero habría salido del mercado único de servicios. Esto último sería muy negativo para el Reino Unido, porque precisamente donde tiene el déficit es en los bienes y donde tiene superávit es en los servicios. Creemos que algún tipo de estas soluciones acabará fraguándose al final de junio y por lo tanto, “patada a seguir”. El Brexit será un elemento que ralentizará algo de crecimiento económico tanto el Reino Unido como de la Unión Europea, pero no va a ser el detonante de una crisis o un parón económico y una volatilidad en los mercados.

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